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宝宝极速赛车计划软件

来源:BRI金融观察

文/谭松珩,湖南三湘银行

国家金融与发展实验室银行研究中心 特聘研究员

“ 我们预计随着经济的逐步下行和因信用风险导致的“资产荒”蔓延,中小银行缺乏负债的流动性困局将会在8月得到缓解,届时横亘在利率债上的抛压也会得到缓解,行情将更加顺畅的发展。

自然是继续看好避险资产至三季度末。”

2019年已走入三季度,回顾今年上半年,在信贷和货币的刺激之下,银行重启信贷发放模式,1、3与6月社会融资规模增速持续打破市场预期,都印证在信贷扩张的政策之下,尽管大量资金绕道进入房地产业,但实体经济的融资供给的确得到了较大的恢复。

但是,至2019年7月,金融市场却似乎有了一点“资产荒”的意味:国股票据收益率不断下行,足年票据贴现利率已下跌至3%以下,结构性“资产荒”问题已经真实发生。

一方面是社会融资规模的快速膨胀,另一方面是资金蜂拥高等级、利率债等避险资产,这种行情可能会延续整个三季度了。

只不过,在这种矛盾之中,“资产荒”的气息似乎正在逐步蔓延。

01

房地产引发经济下行隐忧

自2019年5月开始,监管机构开始逐渐收缩对房地产行业的信贷政策:从5月中旬监管机构就出面多次提示经济过热,尤其是不少资金流入房地产的问题,到2019年5月末时,银保监会下发23号文,要求金融机构对其表内外业务进行检查和整改,其中矛头直指地方融资平台和房地产;到6月更是赤膊上阵,直接指导信托公司对房地产行业的融资任务。

显然,在此类政策的影响下,房地产行业的确受到了较大的影响,最为直接的便是地产融资——房地产行业作为吸金同时也能承受高额融资成本的大户,对地产和地方平台的监管让企业压力陡增。

除了去年基数较低以致同比增速扩大的国内贷款以外,房地产企业的资金已经出现了较大程度的下滑,且超越季节性。

资金紧张的直接影响是——拿地开始收缩且聚焦,开始有目的性的放弃一些领域,集中另一些领域:这除了导致土地成交溢价率的收缩之外,房地产企业也必须在一、二、三线城市之间进行抉择。

从成交量上看,房企明显选择了一、二线城市,放缓了三线城市的投资。

尤其是当6月,融资环境加速恶劣之后,房地产企业更加速把资金投往一线城市,收缩了二、三线城市的土地购置——结合之前房地产企业的投资策略来看,从二三线城市撤出回归一线城市,这是保守到不能再保守的防御策略了。

不过,即使房企不断防御,监管机构仍在加强监管,预计整个三季度,地产投资总体仍将继续下滑。

那么,在6月份制造业库存积累,地产投资略有滑落的基础上,三季度若地产投资加速回落,那么经济动能将会很快衰退,企业尤其是处在信用链条末端的民营企业可能爆发信用风险。

情绪收缩下,避险资产就会进一步上涨。

02

包商银行事件影响

回顾整个二季度,金融资产的走势被一个事件给切分开来——从整体走势上看,10年期国债的确经历了明显的“央行宽松,做多利率”、“央行收紧,做空利率”的两个路径,但在包商银行事件之前,高等级避险资产和低等级风险资产都只因央行政策而变动,利差并未拉大,但在包商银行事件后,避险资产和风险资产的利差被迅速拉大了。

为了对冲风险,人民银行加大了资金投放并且暂时放松了对“利率走廊”的管理,但包商银行事件仍在进一步发酵。

6月底,市场担忧因同业之间借贷业务趋紧,持有垃圾债的结构化发行产品户难以维持自身流动性,市场开始对产品户甚至所有非银户谨慎,进一步加剧了信用分层。

7月之后,不少企业出现违约,又进一步影响了市场情绪。包商银行事件自此从流动性风险转移到了信用风险。

这并不难理解,事实上,同业存单利差总是先信用利差而动:流动性风险总会适时变成信用风险。

但是,与之前的流动性风险转变为信用风险的模式(例如2017上半年)不同,今年并不是“货币政策/信用政策”导致的流动性风险,而是包商银行事件导致的情绪脉冲影响。

这就有点意思了。

03

一定要抛售流动性好的吗

2016年下半年,人民银行的利率走廊政策渐出成效,同业流动性资产——同业理财、货币基金和同业存单价格快速走高,同业间信用利差逐步拉大,同业去杠杆首先出现。

在反空转套利、反监管套利的“三三四十”检查之下,金融机构的流动性紧张,逐渐变成了金融机构对实体经济的融资支持力度减弱,信用风险也逐步加大。

而金融机构流动性紧张达到顶峰时,便是16年底机构投资者巨额赎回货币基金导致货币基金大肆抛售资产,低等级同业存单首当其冲,受到巨大冲击——同业存单利差扩大后,因普遍性的流动性匮乏,企业融资也出现了问题。

很难讲集中违约与流动性紧张有没有关系,毕竟那些企业早在流动性紧张之前便已经出现了问题。但是,流动性紧张在某种程度上加速了企业信用风险的暴露——而更重要的是:信用风险通常会造成局部行情:局部的资产荒和局部的资金荒。

很快,随着信用风险的逐步暴露,利率债和高等级信用债将会逐渐走强——但在这之前,市场都经历了一段低等级债券不跌,利率债被抛售的时光:其主要原因是信用风险爆发时,流动性风险并没有解除,投资者们只能通过抛售流动性较好的资产以“表明态度”。

但是,今年5月开始的流动性风险,其内核并不是可持续的“货币政策/信贷政策收紧”,而是包商银行事件导致的不信任情绪蔓延——换句话说,只要流动性困境得到缓解,市场就会对较高的利差作出反应:同业存单利差和企业利差就将先后恢复。

什么时候呢?

04

“资产荒”的外溢效应

我们考虑这么一个问题。

一家资金不缺,风险很小,资本充足的大型银行,站在三季度这个时点,它会投放什么:6月收官,靠着短期贷款、非标业务和专项债,银行实现了巨量的投放,7月投什么呢?

这是摆在银行面前现实的问题,23号文和银保监会窗口指导后,信托贷款等非标类业务大概率萎缩,专项债已发行大半,受信用风险爆发的影响,企业债发行减少,贷款同样也受到信用风险的影响——至于对中小银行和非银金融机构的借款,在包商银行事件后,自然是能免则免。

无资产可投,但仍有规模目标需要完成,自然也只能拿票据冲量了。

这是在包商银行事件发生,信用风险加大后,三大避险类资产(利率债、高等级同业存单、国股承兑票据)走势明显有差的主要原因。

由于票据贴现会被计入贷款资产内,对稳定贷款增速具有十分积极的意义,因此银行在面临“资产荒”,贷款投放受阻时,将会优先选择投放票据资产——7月以来,1年期国股票据转贴现收益率从3.2267%下降到2.8175%,下滑超过40bp,而同期1年期AAA+同业存单仅仅从3.0857%下降至3.0440%,降幅不到5bp,10年期国债则受制于抛压,仅在资金极度宽裕的月初时下降5bp。

(当然,时间拉长到包商银行事件爆发前一天5月20日,国股票据>同业存单>10年国债的表现更加明显。)

如何理解票据利率的不断下行,特别是在其他避险资产表现冷淡的时候票据利率一马当先,是一个重要的问题:票据作为一个主要是银行投资,同时对银行业有指标价值的资产,被“爆买”只能说明一个问题:某些银行“缺资产”的状况非常严重。

而资产荒是迟早会外溢的。

2016年的杠杆牛市资产荒,资金便逐步外溢,从利率债一路到垃圾债,而现在我们只需要静待市场情绪的恢复和避险资产收益率的进一步下跌而已——而这个时点不会来得太晚。

我们预计下个月,同业存单的评级利差就可能恢复,进而推动中小金融机构的流动性风险缓解,利率债的抛压解除。

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