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快三江苏在线稳定计划

来源: CITICS债券研究  文:明明债券研究团队

报告要点

8月以来,我们团队密集在北京、上海、深圳进行了路演,走访了公募基金、保险、银行资管等各类型投资者,对大家关心的问题汇总并分析如下,供大家参考。

LPR改革与MLF降息,是强化降息预期还是替代降息?LPR改革加速推进,目的在于降低实际贷款利率,短期来看,引导LPR下行起到了降息的作用。但长期来看,银行负债成本刚性限制LPR大幅下行,MLF降息与LPR下行最终殊途同归。

地产融资收紧后地产投资如何演绎?地产政策后续会相机而动吗?从融资端看,历史上房地产开发投融资数据看,房地产开发投资增速与房地产开发资金来源增速走势趋于一致,而房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源增速拐点约6个月。从投资端看,施工和土地购置费仍将支持年内地产投资较为平稳,但明年地产投资存在较大隐忧。我们认为短期内房地产政策不会有放松,即便面对明年经济下行压力加大需要政策对冲,因城施策的结构性放松至少需要等到明年。

下半年利率债供给压力有多大?8月与9月国债的供给压力较为集中,四季度预计国债发行量同比减少。与国债相似,预计政金债在8月的供给压力较为集中,后续压力不大。剩余地方债的供给将主要集中在8、9月份,但与去年同期相比大幅减少。

会不会有新增专项债限额上调?首先,从流程的角度来看,地方债的发行和审批方案需逐层上报,限额逐级下发,流程较为复杂,增加新增专项债额度的成本相对较高。其次,专项债流入基建项目比例不超过四分之一,且从专项债发行到投资和生产活动仍然存在一定时滞,我们认为短期内上调额度的可能性不大,更大概率是明年初提前下发地方债发行额度。

3%关口看多不做多的原因?从分位数思维角度,10年国债到期收益率3%已经进入了2007年以来10%底部以内,10年国债收益率在3%关口处胜率不高,即便是市场没有发现明显的风险点,仍然处于看多不做多的窘境。另一方面,10年国债收益率与1年期MLF操作利率利差距最低点仅剩10bps空间,而7月中旬以来DR007利率中枢在2.8%左右,面对3%的10年年国债收益率,长短端利差压缩后也约束了长端利率进一步下行的动力。10年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显,

什么时候会降息?市场对降息仍然存在一定预期,我们认为在房地产调控加码后,通过下调MLF和OMO利率来进一步引导LPR下行没有什么障碍,美联储9月降息基本上板上钉钉,而中美利差继续走阔,跟随降息是顺势而为,且人民币汇率和通胀都不再制约降息。综合国内外因素来看,9月份跟随美联储降息概率较大。

有什么方法能降低负债端成本?负债端成本刚性也制约了银行主动降低LPR的动力,进而可能对企业贷款利率下行形成制约。降低银行负债成本的方法可能有:(1)对“后两档”定向降准、尤其是针对“第二档”中型银行的定向降准;(2)通过提高银行理财门槛引导小规模资金回流一般存款以降低银行整体负债成本。

什么是驱动这一轮牛市的核心因素?从严控非标、到打破中小银行刚兑、再到一系列限制房地产融资的政策出炉,在银行体系流动性环境合理充裕的背景下,各类资产端的限制政策是导致这一轮资产荒的原因,这也是与2016年资产荒的主要区别。今年5月份开始的控制房地产融资政策逐渐加码,导致原本地产相关资产的配置盘利率转移到利率债+高等级信用债,成为驱动前期利率的下行的动力之一。资产荒从信用债一级市场和二级市场30年期国债的表现中就可见一斑。

这一轮债牛会持续多久?首先从经济运行和政策角度来看,金融供给侧改革和房住不炒仍然会是中期政策主旋律,而对经济下行的容忍度和政策定力也是前所未有的。这一轮债券牛市行情的长度就是资产荒持续的时长,也是政策定力坚持的时长。相比于2014年~2016年由负债扩张导致的资产荒促成的债牛在监管和货币政策收紧后终结,而本轮政策定力明确更强,本轮债牛背后的资产荒可能将持续更长时间。

总体而言,近期债券市场行情胶着,10年国债收益率下行到3%关口处市场谨慎情绪较为浓厚。我们认为在政策定力凸显的背景下,这一轮债券牛市中“资产荒”的核心逻辑仍将持续,预计利率仍存下行空间,但需要更加强烈的利多信号刺激,而9月央行跟随美联储降息将是行情关键触发点。我们仍预计10年国债到期收益率中枢为2.8%~3.2%,后续货币政策进一步宽松将引导利率下行至中枢下界。

正文

8月上旬的利率向下突破趋势在面临3%关口时显得犹疑不决,即便在8月中旬信贷和社融数据低于预期、工业生产和经济数据大幅下滑、通缩压力凸显等等利好刺激下,10年国债到期收益率仍然未能实质上突破3%。利率对利多因素的钝化体现了市场对3%关口的谨慎心态,3%关口仍然是市场的心理防线。另一方面,8月以来央行流动性投放继续维持保守态度,公开市场操作以对冲到期为主,实现小额净投放,而LPR改革加速推进后首次报价下行幅度太小也导致了降息预期的短期落空,货币政策进一步宽松的预期遭遇考验。当前市场对利率长期下行趋势的方向分歧不大,但对短期节奏的把握有所迟疑。我们在上周密集路演后整理了近期市场最关注的几个问题,在重申市场判断的同时期望给市场传达一些信息。

1、LPR改革与MLF降息,是强化降息预期还是替代降息?

LPR改革加速推进,目的在于降低实际贷款利率。2018年货币政策的主要矛盾货币数量宽松但不能促进信贷规模增长,因而以定向降准为主,2019年货币政策的主要矛盾是市场利率下行但不能引导贷款利率下行,因而需要价格型工具,背后是从解决融资难到解决融资贵的转变。

短期来看,引导LPR下行起到了降息的作用。根据改革后的LPR报价机制和实际利率的形成过程,要降低实际利率有三种方式:第一是贷款市场报价利率下行,第二是压缩信用利差和风险溢价,第三是降低贷款费率等。此前,央行已经通过定向降准、监管定向放松支持等以压缩信用利差和风险溢价,并推动降低贷款费率,但效果仍然有限。通过加快改革完善贷款利率市场化以推动贷款市场报价利率下行进而引导贷款利率下行实际上会起到降息的作用。

长期来看,银行负债成本刚性限制LPR大幅下行,MLF降息与LPR下行最终殊途同归。对银行信贷而言,LPR要下行也存在负债端压力,在不下调银行负债端成本的情况下要求银行降低LPR报价,这意味着要求银行主动压低息差,LPR报价下行的空间较为有限,改革后LPR首次报价仅下行6bps也印证了银行主动大幅下调报价的动力有限。因而要实现国常会提出的贷款实际利率进一步下降的目标,还需要通过下调MLF利率助力LPR下行。

2、地产融资收紧后地产投资如何演绎?地产政策后续会相机而动吗?

从融资端看,房地产开发资金来源多样,自筹资金和其他资金是主力,其中定金及预收款占比最高。根据统计局数据,房地产开发资金来源国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金、各项应付款合计五大类资金,其中自筹资金和其他资金占比最高。在房地产开发资金来源中,国内贷款占比约10%,其他资金和自筹资金占比超70%。信托贷款占比低,若排除定金及预收款,预计信托贷款占比仍低于10%。

从历史经验来看,房地产资金来源下降到投资下降,有半年时滞。从历史上房地产开发投融资数据看,房地产开发投资增速与房地产开发资金来源增速走势趋于一致,而房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源增速拐点约6个月。由此粗略估计,今年二季度开始房地产融资条件收紧可能体现在四季度的房地产开发投资上。

从投资端看,施工和土地购置费仍将支持年内地产投资较为平稳。对房地产开发投资影响最大的主要是建筑工程投资和土地购置费,上半年房地产开发投资累计同比增速为10.9%。拆分来看,建筑工程投资(累计同比9.4%)对房地产开发投资增速的贡献大约在5.3个百分点,土地购置费(累计同比24.2%)的贡献约为7.1个百分点。土地购置费是房地产企业的实付金额,去年房企大量拿地,导致今年土地购置费同比增速仍有余温。而去年以来大量开工后,施工增速下行的拐点将晚于新开工,大概率在四季度或明年出现,对今年的房地产投资而言是最重要的支撑。

从建安和设备购置投资以及土地购置费来看,明年地产开发投资存在较大隐忧。短期内政策对地产不持鼓励态度,后续销售可能难以大幅回升,而房地产销售额增速回落将抑制新开工。在新开工走弱的情况下,施工中长期增长的动力不足,预计增速下行的拐点出现在今年四季度或明年的可能性较大。此外,今年的土地购置费主要是去年拿地的费用在支撑,这部分因素将在年内自然回落,而今年拿地的增速对土地购置费而言是负贡献,对明年地方投资增速也有所拖累。

总的来说,虽然年内地产投资有温和走弱趋势,但预计仍然保持相对稳定,土地购置费、施工和竣工仍然能支持年内地产投资稳定在8%以上的水平。因而从年内来看,地产投资并没有失速风险,而社融累计增速也不会出现大幅下滑,我们认为短期内房地产政策不会有放松,即便面对明年经济下行压力加大需要政策对冲,因城施策的结构性放松至少需要等到明年。

3、下半年利率债供给压力有多大?

国债:8月与9月国债的供给压力较为集中,四季度预计国债发行量同比减少。假设2019年国债净融资额与中央财政赤字的差值与中央财政赤字的比值为过去5年均值5.76%,则2019年全年国债净融资额为1.72万亿元。根据国债历史上的发行节奏预测,预测8、9、10、11、12月国债发行量在全年的占比分别为12.55%、9.77%、9.16%、8.78%、6.75%。预测2019年第三季度国债发行量为1.27万亿元,同比增加18.95%;预计2019年第四季度国债发行量为10083亿元,同比减少1.63%,即8月与9月国债的供给压力较为集中。

政策金融债:预计供给压力也主要集中在8月。由于政策性金融债的发行走向与2016年的情形较为接近,因此,参考2014-2018年,特别是2016年政金债的发行数据,预测8、9、10、11、12月政金债发行量在全年的占比分别为8.31%、5.53%、6.09%、7.1%、5.5%,预测2019年第三季度政金债发行量为8534亿元,同比增加8.27%;预计2019年第四季度政金债发行量为6883亿元,同比减少7.31%。与国债相似,预计政金债在8月的供给压力较为集中,后续压力不大。

剩余地方债的供给将主要集中在8、9月份。根据2019年政府工作报告,今年拟安排地方政府债券3.08万亿元,其中一般债券安排9300亿元,专项债券安排2.15万亿元。财政部部长刘昆曾在今年3月24日表示:“加快地方政府债券发行使用,争取在9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕。”根据财政部最新公布的地方政府债券发行和余额情况,地方政府新增一般债发行规模已经达到了限额的93%,专项债发行规模已经完成了限额的78%,8、9月份还有约0.46万亿元的空间。估计年内地方政府新增债发行规模至多为0.53万亿元,而去年同期地方政府新增债发行规模约达1.2万亿,同比大幅减少。

4、会不会有新增专项债限额上调?

首先,从流程的角度来看,地方债的发行和审批方案需逐层上报,限额逐级下发,流程较为复杂,增加新增专项债额度的成本相对较高。根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》(财预【2017】35号),下一年所需的一般债和专项债额度由市县级财政部门向省级财政部门上报,省级财政部门向财政部上报,财政部在全国人大批准的限额内统筹安排;限额逐级下发,方案和材料审核通过后由国库司组织通过债券市场发行。整个确定额度的流程较为复杂,增加新增专项债额度的成本相对较高。

其次,年内新增专项债的效果未必显著。上半年发行专项债的主要流向了棚户区改造和土地储备,占比分别在39%和31%左右,估计流入基建的比例不超过四分之一,因而通过增发地方政府专项债增加基建投资以托底经济的逻辑并不畅通。另一方面,从专项债发行到投资和生产活动仍然存在一定时滞,即便在9月份地方政府专项债年内发行完毕后再上调新增专项债额度,在冬歇期前也仅剩2个多月的时间,从找项目到专项债发行,再到项目落地、投资跟进,最快也要到年底才能反映到实体经济上,对年内稳投资、稳经济的作用较为有限。

综上,由于上调今年新增专项债限额的成本较高,而收效相对有限,我们认为短期内上调额度的可能性不大,更大概率是明年初提前下发地方债发行额度。

5、3%关口看多不做多,心理障碍之外是负债端成本压力

10年国债收益率在3%关口处胜率不高,即便是市场没有发现明显的风险点,仍然处于看多不做多的窘境。以分位数的思维观察,10年国债到期收益率3%已经进入了2007年以来10%底部以内,历史上看仅仅2008年和2016年突破3%关口且下行幅度有限、持续时间不长。虽然8月中旬信贷和社融数据低于预期、工业生产和经济数据大幅下滑、通缩压力凸显等等利好频出,对后续经济下行压力也有一致预期,但市场对 3%关口仍然十分谨慎,10年国债到期收益率仍然未能实质上突破3%。

面临3%关口,10年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。从10年国债收益率与1年期MLF操作利率利差角度看,当前-25bps的利差处于2016年以来10%分位数水平,与2016年10年国债到期收益率低点时利差最小的-36bps仅剩余10bps左右的空间,当前过于狭窄的10年国债收益率与1年期MLF操作利率利差限制了配置力量。另一方面,短期资金利率自6月份创新低后逐步回升,7月中旬以来DR007利率中枢在2.8%左右,面对3%的10年年国债收益率,长短端利差压缩后也约束了长端利率进一步下行的动力。

6、什么时候会降息?

市场对降息仍然存在一定预期,我们认为在房地产调控加码后,通过下调MLF和OMO利率来进一步引导LPR下行没有什么障碍,而综合国内外因素来看,9月份跟随美联储降息概率较大。

首先,美联储9月降息基本上板上钉钉,而中美利差继续走阔,跟随降息顺势而为。鲍维尔最新的讲话中透露了较强的降息信号,市场对美联储9月降息25bps的预期也达到了历史新高,从历史上降息预期与美联储实际操作来看,9月份美联储降息概率接近100%。而从中美利差的角度来看,在美联储已经开启了降息周期后,中美政策利率利差从收窄重新走阔,于此同时中美10年国债利差也继续走阔,中美利差的走阔给国内降息打开了空间。若美联储9月份继续降息,则央行在美联储两次降息后选择顺势降息较为适宜。

此外,人民币汇率和通胀都不再制约降息。2015年以来每一次央行跟随美联储加息后,加息当天人民币都会有小幅升值;七月份美联储宣布降息后人民币不升反贬,近期人民币汇率的波动主要驱动力并非中美政策利差。而国内通胀压力阶段性回落,CPI阶段性见顶、PPI将继续下潜。

降息博弈时点看9月。在美联储9月再次降息概率加大,以及稳增长、引导贷款实际利率下行的内部目标之下,市场对MLF降息的预期越来越浓烈。从内部情况看,在流动性本身较为充裕的环境下,货币政策也逐步从数量工具转向价格工具,而要进一步引导LPR下行还需要货币政策的配合,MLF降息概率加大、时点前移。从博弈时点上看,我们认为若美联储再次降息,央行可以顺水推舟下调公开市场操作利率。鉴于美联储下一次议息会议是北京时间9月19日,需要关注9月17日MLF续作、9月19日公开市场操作及9月20日LPR报价的变化。

7、有什么方法能降低负债端成本?

央行流动性投放平淡、短端利率横亘导致了长端利率下行受阻,而对于配置盘主力的银行而言,资产端利率下行过多而负债端成本存在刚性导致了配置能力弱化。资产荒的另一面是负债成本刚性。如前文所说,负债端成本刚性也制约了银行主动降低LPR的动力,进而可能对企业贷款利率下行形成制约。那么基于引导贷款利率下行的目的,有什么方法可以降低银行负债成本呢?

首先,存在定向降准可能。在三档两优的存款准备金框架下,进行结构性的定向降准始终是政策储备之一。第一,定向支持小微和民营企业是今年货币政策的主要目标,而我们曾在《债市启明系列20190513—谁是支持小微企业贷款的主力?》中分析了,从发放小微贷款规模上看,大型国有银行、农商行和城商行是主力,且农商行有超越大型银行的势头。另一方面,在以降准为主的货币扩张工具的央行缩表进程中,信用扩张依赖银行扩表,2018年以来定向降准后银行资产负债表扩张更加倚重城商行和股份行。我们认为若国内经济下行压力加大,降准仍然有必要,除了要考虑流动性对冲外,对“后两档”定向降准、尤其是针对“第二档”中型银行的定向降准除了能支持小微、民营企业信贷外,信用派生效果也更理想。此外,通过对中小银行定向降准降低中小银行成本进而拉低中小银行报价,也能促使算数平均LPR下行。

实际上,负债成本的限制并不能通过补充资本来突破,仍然需要从负债端来着手解决。当前银行负债来源包括一般存款和同业负债,以及居民可买的大额存单和表外的银行理财资金,在一般性存款成本(存款基准利率、存款利率自律)难以下行的背景下,市场对同业负债和银行理财监管存在一丝期待。相比大额存单和银行理财,同业负债成本更低,放松同业负债监管确实有助于降低银行的负债成本。但《二季度货币政策执行报告》中对同业业务的定性是“既要做好减法,也要做好加法,避免非理性收缩”,在金融供给侧改革推进过程中,同业业务放松的可能性较低。另一种期待是通过提高银行理财门槛引导小规模资金回流一般存款以降低银行整体负债成本。

8、什么是驱动这一轮牛市的核心因素?

这一轮牛市的核心是资产荒,而资产荒的核心原因之一就是控制住了房地产。金融供给侧改革持续推进和“房主不炒”落实到限制房地产融资,从严控非标、到打破中小银行刚兑、再到一系列限制房地产融资的政策出炉,在银行体系流动性环境合理充裕的背景下,各类资产端的限制政策是导致这一轮资产荒的原因,这也是与2016年资产荒的主要区别。而今年5月份开始的控制房地产融资政策逐渐加码,导致原本地产相关资产的配置盘利率转移到利率债+高等级信用债,成为驱动前期利率的下行的动力之一。

资产荒从信用债一级市场和二级市场30年期国债交易活跃可见一斑。剔除掉部分票面利率未落在区间内的券后,较高等级中票的票面利率在投标区间中的分位处于下行趋势中,位于高等级信用债发行时票面利率位于区间下半部分的比重越来越高,资质较好的AA+信用债的配置需求也开始增加。国债市场上,30年期国债的需求同样开始增加多次出现日成交放量的情况,利率也有明显的下行趋势,这些都是优质资产相对稀缺的表现。

9、这一轮债牛会持续多久?

市场对3%关口的担忧与对债券牛市长度的判断实际上一个问题的两面,我们认为利率会下行突破3%,且这一轮债券牛市的长度可能会比2014年~2016年更长。

首先从经济运行和政策角度来看,金融供给侧改革和房住不炒仍然会是中期政策主旋律,而对经济下行的容忍度和政策定力也是前所未有的。今年以来政策的核心在金融供给侧改革和房住不炒,中小银行风险的多次主动爆破出清彰显了金融供给侧改革并非空口白话,此前对银行的“信仰”需要重构;而7月底中央政治局会议强调坚持房住不炒,不把房地产作为短期刺激经济的手段,以及房地产融资渠道的全面收紧,宽信用的需求和供给载体都受到限制,形成了当前的资产荒。

相比于2014年~2016年由负债扩张导致的资产荒促成的债牛在监管和货币政策收紧后终结,而本轮政策定力明确更强,本轮债牛背后的资产荒可能将持续更长时间。另一方面,相比前一轮债牛处于美联储收紧周期,本轮利率下行外部环境趋于宽松,是利好利率下行的外部因素。从更长期的角度看,全球都在消灭高利率,目前发达国家中只有美国国债收益率仍然显著高于0,中国国债收益率在3%水平的吸引力仍然很高,5月份以来境外机构持债规模大幅明显提升。

总的来说,近期债券市场行情胶着,10年国债收益率下行到3%关口处市场谨慎情绪较为浓厚,现券短暂下行突破3%后又迅速上行到3%以上,而中债10年国债到期收益率始终未能突破3%关口,债券市场缺乏短期直接的利多因素刺激。短期看,稳投资控地产伴随货币政策宽松适度,“资产荒”是当前债市的核心逻辑,预计利率仍存下行空间,但需要更加强烈的利多信号刺激。我们认为在疏通货币政策传导渠道、货币政策从数量型向价格型转向的过程中,要进一步压低贷款利率需要增加负债端成本的弹性,而在美联储9月降息概率加大、通胀压力回落后,9月成为央行跟随美联储降息的合适时点。我们仍预计10年国债到期收益率中枢为2.8%~3.2%,后续货币政策进一步宽松将引导利率下行至中枢下界。

注:本文有删减修改

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