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表面风光内心彷徨:合景泰富盈利的含金量与持续性不济,负债率步步高升 | 独立评级

来源: 市值风云 

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

在山的那边海的那边的港交所,有这么一家地产公司,2007-18年间,总资产的年化复合增长率为23%,营业收入的年化复合增长率仅为6.2%。

2018年的营业收入净额跟2010年相当,这样的公司属于什么水平?

合景泰富集团控股有限公司(1813.HK),成立于1995年,于2007年7月在港交所主板挂牌上市,是广州的大型房地产开发公司之一。

2018年,公司获得了中国房地产业协会颁发的“2018中国房地产开发企业50强”奖项,位列第36名。

(来源:中国房地产业协会)

2018年,根据国家统计局的数据,全国房地产开发投资总额为12万亿元,同比增长9.5%;房地产开发企业土地购置面积为2.9亿平方米,同比增长14.2%。

房地产企业的年度投资额增速略有提升,那么合景泰富的业绩如何呢?

(来源:国家统计局)

我们接着往下看。

一、业务分析

1、公司总览

2018年,公司的总资产规模达到1845亿元,同比增长36.7%,以2007年为基准,CAGR为23%。同年,净资产规模达到317.7亿元,同比增长12.5%,以2007年为基准,CAGR为11.8%。

公司在2018年实现营业收入74.77亿元,同比下降35.2%,以2007年为基准,CAGR仅为6.2%。公司营业收入同比大幅下降的主要原因是公司物业开发收入减少41.9%,由于已交付总建筑面积从2017年的70.5万平方米减少至2018年的40万平方米,同比下降43.2%。

公司收入同比大幅下降,但是其他收入及收益却增长明显。2018年,其他收入及收益为27亿元,同比增长327.1%——主要包括出售一间全资附属公司权益,确认收益11.7亿元。

出售的全资附属公司为位于广州的写字楼星辉广场I的项目公司,计入损益表“其他收入及收益净额”中。

因为地产公司只有在结算交付时才会对营业收入进行确认,所以当期的销售合约距离最终确认存在一定的滞后性。

这里我们选择了两家同在港股上市、市值与合景泰富相差无几的地产公司,宝龙地产(1238.HK)和禹洲地产(1628.HK)进行对比。因为合景泰富仅披露了最近三年的数据,所以我们简单看下最近三年的数据对比。

合景泰富的预售金额一直最高,2018年为655亿元,同期宝龙地产和禹洲地产分别为410亿元和404亿元。

近三年,合景泰富预售金额的复合增长率为51.5%,宝龙地产为52.6%,禹洲地产为69.7%,合景泰富的增速最低。

从地区来看,合景泰富全年的预售额中30%来自粤港澳大湾区,45%来自长三角区域,公司设立了以粤港澳大湾区和长三角区为两大核心区域的发展战略。

(来源:合景泰富官网)

根据现有土地储备,公司预计2019年总可售货值约人民币1500亿元。按照城市等级划分,在诸如北京、深圳、广州、苏州和重庆等一二线城市占比约90%;按照区域划分的话,粤港澳大湾区及长三角区域占比达72%。

2019年集团的预售额目标位850亿元,较2018年实际完成的预售额同比增长为30%,按照区域划分,粤港澳大湾区可售货值占比37%,长三角区域可售货值占比35%,这两块地区都是房价相对较高的区域。

2、四个业务板块

公司将旗下业务分为四个板块,在2018年这四个板块的营业收入占比分别为:物业开发占比81.1%,物业投资占比5.1%,酒店运营占比6.3%,物业管理占比7.6%。

物业开发部门始终是公司的核心业务部门,在2018年之前,该业务部门贡献的收入始终保持在90%及以上的水平。只不过2018年该板块贡献的营业收入减少41.9%,所以占总收入比重下降至81%。

再来详细看每个业务板块的收入情况。

2018年物业投资部门贡献营收60.6亿元,同比减少41.9%,主要由于已交付建筑面积从2017年的70.5万平方米减少至2018年的40万平方米,同比下降43.2%。

虽然已交付建筑面积减少,但是确认的平均销售价格有所提升,从2017年的每平米14789元提升至2018年的15137元,同比增长2.4%。

物业投资板块实现营业收入3.8亿元,同比增长64.1%,主要由于已出租投资物业的可出租总建筑面积增加。

酒店营运板块实现营业收入4.7亿元,同比增长10.3%,主要由于酒店的入住率上升。

物业管理板块实现营业收入5.7亿元,同比增长24.2%,主要由于管理的物业数目增加。

购物中心方面,公司于2018年一共落成苏州悠方,成都悠方,北京摩方和广州誉山国际悠方总计4座大型购物中心。

新开业的商场出租率均在90%以上,截止报告期末,公司已在上海、广州、苏州、程度、北京已开业共计6个购物中心,成功打造了集团商业品牌“悠方”和“摩方”。

(来源:合景泰富官网)

3、土地储备目前主要靠收购

对于地产公司来说,土地储备就像士兵的弹药,保证充足的储备量才能拥有持续增长的动力。

2018年,公司通过公开市场招拍挂、收购及合作开发,一共取得38各项目,合计增加权益建筑面积为414万平方米,平均成本为人民币5400元/平方米。

截止2018年,公司权益土地储备超过1658万平方米,按面积计算,其中约80%的新增权益建筑面积都是通过收购及合作开发方式获取。

公司表示,由于2018年整体资金面偏紧,部分小型房企融资面临困难,为大中型房企提供了大量的收并购机会,行业集中度进一步提高,收购及合作开发方式相比传统的招拍挂,能有效降低新增土地成本。

公司的土地储备每年都在稳步增长,简单测算,2018年公司预售面积为397万平方米,按照当前的土地储备规模1658万平方米,可以大约维持公司今后四年的发展需要。

4、建筑成本大幅增长

2018年,每平方米的土地成本为3750元,同比增长3.7%。每平方米建筑成本为5829元,同比增长34.6%。

土地成本增速略有下滑,而建筑成本增速则上涨明显,结合来看每平米的销售成本仍旧是在上涨的。公司表示建筑成本的上涨是由于城市间交付组合变化导致的。

二、成长和盈利分析

看完公司自身的情况,再来看看与同行业公司对比。同样,我们选择宝龙地产(1238.HK)和禹洲地产(1628.HK)进行对比。

1、成长性

首先,我们对比一下同行业地产公司的营业收入和资产规模增长情况。

先对比一下资产规模。2018年,合景泰富总资产规模达到1845亿元,以2009年为基准,CAGR为23%。宝龙地产总资产规模为1321亿元,以2009年为基准,CAGR为27.8%。禹洲地产总资产规模为1151亿元,以2009年为基准,CAGR为29.6%。

虽然合景泰富总资产规模最高,但是近十年以来的资产规模增速不及宝龙地产和禹洲地产。

虽然合景泰富总资产规模最高,但是净资产规模还不及宝龙地产。2018年,合景泰富、宝龙地产和禹洲地产的净资产规模分别为318亿元、328亿元和214亿元。

看完资产规模,我们再来看下营业收入状况如何。虽然合景泰富的总资产规模在三家公司中排名第一,但是营业收入自2015年开始就一直垫底。

2018年,合景泰富营业收入为75亿元,宝龙地产营业收入为196亿元,禹洲地产营业收入为243亿元,合景泰富的营业收入不及宝龙地产的1/2,不及禹州地产的1/3。

观察营收增速可以看到,自2012年起,合景泰富的营收增速(橘色线条)一直低于其余两家公司,仅仅在2017年略高于宝龙地产。以2009年为基准,三家公司的CAGR分别为6.4%、18.9%和32%,合景泰富最低,禹州地产最高。

2、盈利能力

三家公司的毛利率水平相差不大,2018年合景泰富毛利率为32.8%,宝龙地产为38.5%,禹州地产为30.7%。

虽然毛利率水平基本相当,但是合景泰富的净利率水平近年来一枝独秀。从下图中可以看到,合景泰富的净利率水平自2013年起就一直高于其他两家,并且在2018年实现了暴增。

前文中提到,合景泰富于2018年出售了一间附属公司,该全资附属公司为位于广州的写字楼星辉广场I的项目公司,并且这笔收入直接计入了损益表的“其他收入及收益净额中”。

2018年,合景泰富、宝龙地产和禹洲地产的净利率水平分别为55.6%、18.6%和15.3%。

得益于较高的净利率,虽然合景泰富的营业收入被同行远远甩下,但是净利润总额却一直保持在高位。2018年,公司的净利润为40.35亿元,为三家公司中最高。

除了上述提到的附属公司的出售之外,我们发现2018公司账上的“其他收入及收益净额”和“投资物业公允值收益净额”数额很大。2018年,其他收入27亿元,投资物业公允价值收益为17.1亿元,合计44.1亿元,占当期税前利润82%。

(来源:合景泰富2018年报)

如果将三家公司的“其他收入及收益净额”和“投资物业公允值收益净额”从税前利润中剔除的话,可以看到合景泰富的经调整后税前利润在2018年出现大幅下滑,仅为9.7亿元,并且远低于宝龙地产40.9亿元,和禹洲地产60.7亿元。

其他收入中主要包括出售附属公司、汇兑收益和利息收入分别为11.7亿元、6.8亿元和4.8亿元。

我们观察历年的“其他收入及收益”和“投资物业公允价值收益”的总和,发现近两年总和占净利润比重暴增,特别是2018年,达到了106.3%,这就是合景泰富2018年毛利率与其他两家公司相差不大,但是净利率暴增且远高于其他两家公司的主要原因。

3、管理费用和销售费用占预售额比重下降

上面提到,合景泰富的净利率水平远高于宝龙地产和禹洲地产,除了年内投资物业公允价值大幅增长以及出售全资附属子公司之外,费用水平是怎样的情况呢?

2018年,销售及营销开支为5.3亿元,同比增长23%公司表示主要是因为2018年共推出了18个大型项目,导致了广告费用的增加。

结合当年的预售金额来看,公司销售费用占预售额比重在三家公司中最低,并且同比有所下滑,2018年为0.8%,宝龙地产和禹洲地产分别为1.9%和1.1%。

再来看管理费用。2018年合景泰富管理费用为13.1亿元,同比增长40.2%,公司表示管理费用的提升主要是因为增聘人才以配合各地区办公室的迅速发展。

同样的,我们对比三家公司的管理费用占预售额的比重。合景泰富这一比例连续两年下降,2018年为2%。宝龙地产和禹洲地产的这一比例为3.6%和1.5%。

三、负债堪忧

1、资产负债率

地产公司一直以高杠杆著称,这三家公司的资产负债率也不例外。2018年,合景泰富、宝龙地产和禹洲地产的资产负债率分别为82.8%、75.2%和81.4%。

合景泰富的资产负债率在三家公司中处于最高水平,2018年也是公司的资产负债率第一次突破80%大关。不过根据国家统计局的数据,行业平均的资产负债率在2017年为79.1%,在过去年度中合景泰富的资产负债率也一直低于平均水平,在2017年与行业平均水平齐平。

但是用资产负债率来衡量地产公司的负债水平存在一定的局限性,因为地产行业的特殊性,会有较多的预收款项计入负债端。然而这部分预收款项从实质上看并非是公司的负债,因为没有利息也无需偿还,而且会在未来转化为收入。

我们来看下扣除公司的合约负债(递延收入)之后的资产负债率,2018年,合景泰富经调整后的资产负债率为76.3%,仍然是居高不下,债务负担重、偿还风险较大。

另外,地产公司通常使用净负债比率来监控公司的运营资金,这里我们使用净负债比对三家公司进行二次对比,可以看到合景泰富的净负债比在2014年之后就维持在相对稳定的水平,2018年为66.4%。

禹洲地产的净负债比与合景泰富相当,2018年为67%。而宝龙地产的净负债率则一路飙升,2018年为101.6%。

通过对比可以发现,虽然合景泰富的资产负债率一路走高,但是公司的净负债比则相对稳定。

再来看下公司的利息覆盖倍数,我们使用息税折旧摊销前利润进行测算,2018年利息覆盖倍数仅为1.06,近年来迅速恶化,公司流动性堪忧。

2、负债结构

在文章开头我们就提到,地产公司非常注重融资成本,那我们就先来看看负债的构成。合景泰富与2018年末的负债总额为1527.6亿元,主要是由哪些构成的呢。

其中占比最大的分别是,其他应付款及应计款项225.2亿元、应付合营企业款项392.9亿元和流动及非流动的银行及其他借款777.8亿元。

在其他应付款及应计款项中,主要是合约负债119亿元和其他应付款及应计款项100.7亿元。公司没有进一步披露这100.7亿的构成,是否有一些非银融资安排,我们不得而知。另外,根据公司的说法,其他应付款为免息,并且同行按要求结清。

(来源:合景泰富2018年报)

再来看应付合营企业款项,2018年应付合营企业款项为392.9亿元,这个科目总额在逐年递增,以2010年为基准,CAGR为119.5%,增长迅猛。

占总负债比重近年来保持稳定,2018年为25.7%。占公司营业收入比重就很夸张了,2018年达到了惊人的525.5%,5倍还有多!

公司并未披露应付合营企业账款的明细,公司究竟是因为什么业务而应付哪家合营公司多少金额,是否因为极度缺钱而从合营公司身上取得资金援助?

不论什么原因,增长如此迅速的大额应付款值得关注。

对于这一笔应付合营企业款项,公司表示为无抵押、免息及无固定还款期。这么说公司的合营公司真的是活雷锋喽,不知道孔老板能否介绍认识一下?

最后再来看看银行及其他借款。

公司的银行及其他贷款、优先票据、境内公司债券及应付融资租赁分别为297.8亿元、205亿元、271.8亿元和3.2亿元。看一下账龄分布,各项借款的账龄分布较为均衡。

(来源:合景泰富2018年报)

我们再来看一下公司的发债历史。公司主要发行的是美元债券,受益于美国的低利率环境,近几年的发债成本总体不算高,最近一期3亿美元,4.5年期的固定利率债发行利率为7.4%。

(来源:Wind)

结语

在过去完整的13个财年中总计派发股东回报62.7亿元,主要是以现金股利的形式,回购股票仅占0.03亿元。

另外,股利支付率(下图绿线)总体呈现增长态势,2018年股利支付率为44%,过去13个年度的平均股利支付率为20.8%。

在提倡“房住不炒”,国内地产公司融资收紧的环境下,合景泰富依旧可以通过发行美元债的方式取得融资。

公司资产负债率一路高涨,另外,利息覆盖倍数偏低、仅有1.06,偿债压力大、流动性堪忧。

另外,公司的营业收入水平增速并不乐观,过去13个年度中复合增速仅为6.2%。如果将观测年度缩窄,2018年的营收水平与2010年基本一致,这是原地踏步的8年吗?

虽然公司靠着高额的其他收入和投资物业公允价值变动,撑起了公司的净利润率,但是这样的方式并不能持久。

另外,大额的应付合营企业款项同样值得大家的关注。

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