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玩赛车用哪种倍投方法‘

来源: CITICS债券研究  文丨明明债券研究团队

报告要点

10年期国债收益率从年初3.17%到当前的3.05%,市场也在反复论证破3的理由,从股市到基本面到汇率,兜兜转转,现在目光再次集中在财政收支方面,专项债的限额增量空间也是重要变量之一。

历史经济增速下行往往引发财政收入和支出需求矛盾,通过基建托底则变成现实问题。08年经济危机,中央预算内资金和铁道债的发行是基建重要的增量资金来源;2012年~2013年城投平台扩张,城投债和非标带来基建增速回升;2016年专项建设金融债和PPP则是拉动基建回暖的主要因素。在当前严控房地产和大规模减税降费的环境下,本轮财政收入压力更大,加上信用融资、PPP等社会资金不同程度受限,市场上因此传出上调新增专项债额度的新闻,似乎专项债已经成为了基建和经济的决定因素。

客观来看单纯依赖专项债治标不治本,托底经济虽有空间,但应以底线思维对待。通过理清地方政府债务限额管理的框架,地方政府专项债的增量空间在于上年专项债余额低于限额的部分,约1.23万亿元。根据上半年的专项债用途估算,流向基建投资的比例在四分之一以内,专项债的可能增量在极限情况下对全年基建增速的拉动预计不超过1.7%,在其他条件不变的前提下全年基建增速有望回升至4.6%。以底线思维来看,托底经济需要的全年基建增速估计在4.2%-5.3%之间。因此,专项债配合其他融资工具对经济有托底效应,但也不应夸大其作用效果。

阶段性收紧地产融资为降低综合融资成本让路,而长期限制地产取决于经济可持续性。近期地产调控政策与历史上相比,出台密集,彰显了中央不走地产刺激的决心,地产融资环境的收紧预计将持续较长时间,而由于地方政府性基金收入主要依赖卖地,因此市场关心地产政策的收缩会否影响地方偿债甚至是融资平台的资质。我们观察到虽然政策全方位收紧,但2019年中旬以来,土地市场供应和成交负增长逐步有收窄趋势。在进一步的监管与数据博弈下,不排除有边际放缓的倾向。

债市展望。今年以来经济增长相对疲弱,积极的财政政策兜底意愿明显,但实际效果不足,专项债虽提速增量但并未有效拉动基建,当然也存在资金落地到项目投资的滞后等多方面因素,考虑到6-7月份地方政府专项债发行量维持高位,三季度基建投资也存在小幅反弹的可能性,但整体难以起到刺激经济的直接效果。地产的问题则更为微妙,土地出让累计负增长引发机构对房地产市场下行继而导致政府收入来源萎缩的担忧情绪加剧,但客观来看,一方面在房地产投资方面,并未出现失速下行情况,同时从土地出让数据来看负增长也在收窄,或是导致监管趋严与资金趋紧难以短期逆转的重要考量之一。短期看外部形势叠加经济增速下行,稳投资控地产伴随货币政策宽松适度利率仍存下行空间,中长期来看财政与货币配合协调度将是决定经济走势的重要因素。我们认为温和的基建对总需求的提振力度有限,债市利多因素显著,预计10年国债到期收益率将在2.8%~3.2%区间运行。

风险因素:地方债增量与基建加码,外部形势出现反转,金融数据和实体经济表现出现超预期等。

正文

中国历史上经济增速下行的时期,往往依靠基建、房地产托底,借助城投、非标、PPP等吸引社会资金来化解财政的收入能力和支出需求之间的矛盾。但是自去年以来,金融供给侧改革加速推进,政策思路发生了明显的变化,一手调控房地产,一手收紧非标和PPP,不再走放水刺激的老路,对于基建的态度也偏向中性。在财政收入增速放缓,财政支出相对乏力的当下,财政支出能否如愿对经济进行托底?本篇专题将站在多个角度分析和回答这个问题。

往年经济增速下行对基建依赖程度提升

近十年的时间里财政收入增速出现了四次比较明显的下滑,分别出现在2008年、2012年、2015年及今年。经济表现不佳导致财政收入下滑,这是财政走弱核心逻辑。更准确一些来说,名义GDP与财政收入更为相关,因为财政收入本身是名义值。在经济增速下行周期,增加财政支出、增加基建投资往往被用来刺激或托底经济。但是这样就产生了一个内在的矛盾,财政收入增速快速下滑,那么财政增加支出、增加基建投资的资金来源何在?

需要明确的是,基建投资的资金主要来源于自筹资金,预算内资金占比很小。基建投资的资金来源分为四类:国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金与利用外资,而自筹资金占比接近60%,国家预算资金与国内贷款各占16%左右。国家预算内资金包括公共财政支出、政府性基金支出等。因此,基建投资与自筹资金关系较大,主要是财政资金带动社会资本的结果,单纯希望财政资金来填补基建投资的缺口是十分困难的。另外,财政支出大致上是量入为出的,以年度为单位来看财政收支,二者增速基本匹配,有些年份支出高于收入,而另一些年份收入大于支出。近10年来收支压力比较大的时点出现在了2008年、2015年和2019年。

2008年全球经济危机导致2009年上半年成为财政压力最大的时点。2008年全球经济危机爆发后,由于经济急剧走弱,财政收入增速应声下行。2008年财政收入累计同比增速由2月40.2%的高点急转直下,全年增速只剩19.5%。2009年上半年是财政压力最大的时点,受到2008年基数影响,上半年财政收入同比下降2.4%,直到8月份才脱离负区间。

“四万亿计划”是基建投资的主要来源,基建和房地产投资是带动经济和财政收入走出困境的引擎,全年财政的压力并不大。2008年11月,政府出台“四万亿计划”,主要投向基建领域,同时又把房地产作为经济的“支柱产业”提上台面,对房地产市场也是多重刺激并举,包括宽松的货币环境、利率优惠、税收优惠等政策。2009年,从年初的基建投资放量,到全年的房地产投资逐渐冲高,经济快速回暖。由于政府税收与名义GDP高度相关,随着经济回暖,2009年下半年财政收入一改颓势,全年的增速冲到了10.7%的水平。

如果说2010年-2011年经济增速的放缓是“四万亿计划”脉冲刺激后的回落,那么2012年后的经济增速则步入了长期下台阶的过程。2012年全年,主要的经济指标,工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额、进口和出口均出现了同步、但是程度略有不同的下行。在这个过程中,财政收入跟随经济回落是顺理成章的,财政收入增速从2011年的24.8%下滑到了2012年的12.8%,而后一直保持着相对较低的增速。

基建在2012年以后保持了较高的增速,2012年城投平台和非标成为重要资金来源,2016年PPP模式快速发展。2012年以后,经济增速不断走弱,对基建托底经济存在一定的需求。与之形成矛盾的是财政收入明显下滑,财政支出的空间却越来越有限,政府不得不吸引更多的社会资金参与到基建中来。与之相对应,我们看到同一时期基建资金来源中自筹资金的占比快速抬升,从不到50%上升到60%左右。

时至今日,财政收入增速在多重压力之下继续放缓,多方寄以厚望的地方政府专项债能够带动基建回暖吗?我们认为财政收入的压力来源是多方面的。一方面是减税降费力度增大,对收入增速起到直接的抑制作用,另一方面,经济的下行压力同样对税收不利。同时,作为基建自筹资金中的重要组成部分,城投、PPP的参与度随着金融供给侧改革的推进下降,近期市场上也不断传出政府可能上调新增专项债额度的传闻,似乎专项债已经成为了今年基建和经济的决定因素。那么,专项债在基建投资方面还有多大的发挥空间呢?

专项债在基建上还有多大的发挥空间?

本节我们将分为两部分,第一部分我们希望理清地方政府债务限额管理的框架,梳理地方政府专项债可能的空间以及流向基建投资的比例,来计算专项债对基建可能的拉动作用。第二部分我们将以底线思维推算出托底经济对应的基建投资增速,来判断财政的专项债空间是否能够发挥作用。

地方政府债务的空间在哪里?

(一)地方政府债务的管理框架

一般债券与专项债券都为限额管理,其新增和余额均设上限。一般债和专项债的额度制定在每年两会的政府工作报告中提出,其中地方财政赤字对应当年一般债的发行额度,地方专项债券额度由各地方根据情况上报发行安排,财政部统一制定。地方政府债按照用途分类可以分为新增债券、置换债券和再融资债券,新增债券和债券余额每年都会设定上限。以今年为例,新增专项债的限额为2.15万亿元,新增一般债的限额为0.93万亿元。而专项债余额的限额为10.77万亿元,一般债余额的限额为13.31万亿元。

地方政府债余额与余额上限之间的距离是地方政府债理论上的上限。尽管每年政府都会安排一定量的新增债券额度,例如今年的新增专项债额度为2.15万亿元,但是2017年的89号文规定,上年年末专项债余额低于限额的部分可以用来发行新增专项债。因此,年初安排的新增专项债额度和专项债余额的限额并不矛盾。同时,置换债券和再融资债券的发行相对比较灵活,并非一定要等量续做,因此可能也需要一定的余额空间与之匹配。总的来说,新增债券的管理和余额的管理是平行的两条线,新增债券的限额并不会对专项债的余额形成制约。因此,我们在计算地方政府债务理论上的空间时,要看地方政府一般债和专项债的余额距离余额上限的空间。

根据财政部公布的6月地方债发行和余额情况来看,地方政府专项债余额为8.71万亿元,2019年的专项债余额限额为10.77万亿元,地方政府专项债理论上的空间还有2.06万亿元。地方政府一般债限额为13.31万亿元,一般债余额为11.84万亿元,地方政府一般债的理论空间还有1.47万亿元。但是,理论上的空间在实际操作中实现起来难度较大,而且作用有限。

(二)上调新增限额的可能性不大

从流程的角度来看,地方债的发行和审批是方案逐层上报,限额逐级下发,流程较为复杂。根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》(财预【2017】35号),地方政府债的发行前一年,下一年所需的一般债和专项债额度由市县级财政部门向省级上报,省级财政部门向财政部上报,财政部在全国人大批准的限额内,选取影响政府债务规模的客观因素,根据各地区债务风险、财力状况等,并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况,财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排,财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。限额逐级下发,方案和材料审核通过后由国库司组织通过债券市场发行。整个确定额度的流程较为复杂,而盲目下放额度可能造成旱涝不均的情况。因此,增加新增专项债额度的成本相对较高。

由于专项债流入基建的比例并不高,增发专项债对基建的作用可能不是十分明显,上调专项债额度的收益有限。经不完全统计,今年上半年发行的专项债大多并未流向基建。上半年发行专项债的主要流向了棚户区改造和土地储备,占比分别在39%和31%左右。流向基建的资金主要集中在铁路、轨道交通、收费公路(9%),水利、环保和生态相关领域(8%),电力、热力、燃气和水的生产和供应业对财政资金的依赖较小,投入也相对较低。因此,我们估计上半年专项债流入基建的比例不超过四分之一。

(三)地方债的空间在于去年的专项债剩余额度

地方政府专项债上仍然存在一定空间,在于2018年年末专项债余额低于限额的部分。2017年8月,财政部印发的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预【2017】89号文)中指出,要严格执行地方政府债的法定限额管理,地方政府专项债务余额不得突破专项债务限额。各地试点发行专项债券规模,应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排,包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分。

因此,地方政府新增专项债额度,不仅包括当年安排的额度,还应该包括上年末债务余额低于限额的部分。2018年全国地方政府专项债务限额为8.62万亿元。截至2018年末,全国地方政府专项债务余额7.39万亿元,二者之间的差额为1.23万亿元,这部分额度的使用亦涉及过去置换和债务滚续等方面,因此很难简单的将其理论上归集用于专项“建设”资金。

基建增速多少才能托底经济?

财政支持基建的目的是托底经济的底线思维。从政府政策的思路而言,并不希望经济走上放水刺激房地产和基建的老路,更希望实现经济的健康发展,从消费和制造业上寻求突破。但是考虑到近期经济下行压力增大,“六稳”成为下半年政策的核心词汇,稳经济又催生了基建托底的需求。一来二去,我们认为政策对于基建的思路应当是稳住经济的底线思维,而并非给予明显的刺激。因此,我们下面仅以底线思维去看下半年基建投资可能的走向,以及财政政策的可能方向。

在贸易环境不确定性增加和信用收缩的大背景下,今年经济的下行压力偏大,对投资的依赖将有所增加。具体而言,一季度主要是货币刺激带来社融增加,房地产市场景气提升,需求边际提升带来工业生产回暖,GDP主要靠工业增加值支撑。二季度消费表现较好,但生产和投资都明显趋弱,导致当季GDP同比增速回落0.2个百分点。展望下半年,消费大概率在6月的脉冲刺激过后呈现边际下滑的趋势,工业生产同样受制于国内外需求不足短期内难有明显起色,7月的工业增加值当月同比4.8%的增速就是一个比较好的例证。在经济增速下行周期中,投资往往是托底经济最主要的手段。因此,固定资产投资可能是下半年经济的核心发动机,我们认为全年至少要保持当前5.8%的增速才能够让经济增速不至于下滑过快。

本文希望通过对全年固定资产投资和房地产、制造业投资的假设和估计来倒推托底经济需要的基建投资增速。固定资产投资的三个主要分项——房地产、制造业和基建投资在2018年占固定资产投资的比重总计接近85%。为简单起见,我们忽略其他分项对全年固定资产投资的影响,只考虑上述三者的影响。

今年影响房地产的主要因素是建筑工程投资和土地购置费,预计全年房地产投资增速温和回落。房地产投资方面,上半年政府不断出台政策限制房地产,主要集中在融资端,结果是限制了房企拿地和新开工,我们认为这方面的影响会集中在明年体现。今年影响房地产的因素主要是年内相对稳定的建筑工程投资和不断回落的土地购置费。过去3年房地产市场上存在新开工增速明显超过施工增速的现象,未完工的项目不断累积。随着交房的压力越来越大,房企不得不加快施工进度,因此从去年开始施工增速呈现稳步增长的势头,预计当前的建筑工程分项投资增速大致可以保持全年。另一方面,当前对房地产投资增速支撑最多的分项是土地购置费。尽管今年拿地较少,但是去年拿地较多,考虑到土地购置费分期支付的特性,仍有一部分费用会在今年支付确认。不过由此来看,土地购置费分项年内将快速下滑,预计全年增速会有明显的下降趋势。我们认为综合上述因素,预计全年房地产开发投资增速将温和回落,但回落幅度不大。

制造业方面,信用的边际好转可能给制造业带来一定的修复。今年的制造业企业不得不在较大的压力之下经营,其来源主要是贸易摩擦和信用收缩。贸易环境的不确定性在出口和风险偏好两个维度上压制了企业投资扩产的动力,形成需求下降的连锁反应。而中小银行信用事件带来的信用收缩,让制造业企业的融资环境更是雪上加霜。随着LPR新机制落地,利率并轨迈出了最重要的一步,政府、央行呵护民营、中小企业融资的决心不容质疑。尽管这项政策的实施效果还有待检验,但即使效果不尽如人意,预计央行仍会采取进一步的措施,全年制造业投资增速预估为4%-5%。

倒算之下,托底经济要求的全年基建投资增速大约在4.2%-5.3%之间。

专项债增量对基建影响可能有限,但财政托底经济有空间。假设对1.23万亿元的新增专项债空间加以极限利用,以上半年流入基建的大致比例作为基准假设,那么新增的基建投资为3075亿元,预计对全年基建投资累计同比增速的拉动为1.7%。在其他条件不变的前提下,预计全年基建投资增速升至约4.6%,能够对固定资产投资和经济形成一定的托底作用。当然,这种理想的情况不太可能发生,1.23万亿的空间很难被完全利用,实际对基建投资的拉动作用应当低于1.7%。但是,我们也不排除政府通过一些其他的手段来募集基建资金,其他工具如专项金融债、特别国债和其他货币政策工具等也有可能顺序推出。

总体而言,我们认为财政有空间也有能力托底经济,对于财政的担心似乎有多虑的成分。不过,不论从政策思路还是财政空间来看,应当对基建投资和财政支持保持底线思维。

地产政策收紧的潜在影响

此次地产收紧政策与历史的异同之处

近期密集出台的房地产调控政策彰显了中央不走地产加杠杆老路的决心,地产融资环境的收紧预计将持续较长时间,而由于地方政府融资平台重要收入之一为卖地收入,因此市场关心对于地产政策的收缩会否影响城投的融资发展。受收紧政策影响,2019年6月以来,土地市场供应和成交开始有逐步放缓趋势。在进一步的政策监管之下,未来将有继续边际放缓的倾向。

2019年5月以来地产融资政策全口径收紧。5月,银保监会在发布的《关于开展“巩固治乱象成果,促进合规建设”工作的通知》(23号文)中提到要对信托机构开展整治工作。7月,银保监会对部分信托公司进行约谈警示,旨在遏制当前房地产信托业务过快增长的态势,房地产信托融资也有收缩态势。同期发改委也发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》,房地产企业发行外债募集的资金只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

地产新开工面积同比上升的情况下,商品房现房销售面积却不甚理想。过去两轮房地产周期中销售增速在2016年2季度见顶回落,期房、现房趋势基本一致。2018年下半年已出现整体销售下滑,二次明显背离出现在去年11月,现房由-18%提升至-7.10%,期房却从20%跌至4.60%,过去整体销售低迷,年初背离一方面跟2018年9月政策相关,同时也有过去销售低迷现房基数较低的原因。需求端的减弱也是地产市场疲软的因素之一。

房价在多轮调控下相较历史变化逐步趋稳。从2008年到2019年房价变化趋势来看,2013年和2016年土地市场过热,一线城市房价快速大幅上涨。在2017年新一轮调控政策开始后,房价过往大涨的趋势被基本抑制。2019年以来年初房价有小幅上涨,4月以来一线城市房价涨幅在0.2%-0.3%,二三线城市房价涨幅在0.7%-0.8%左右。

对于房价后期走势并非乐观的判断导致开发商拿地更加谨慎。5月以来,受地产政策影响,开发商拿地数量和拿地总价呈下降趋势,由于前端融资的限制,加之对于政策收紧调控下后市长期地产价格趋势的不乐观判断导致房企拿地热情更趋低落,拿地更加谨慎。但与此同时,存量土地将得到消耗,开发投资韧性仍存。

土地购置方面来看,2019年土地购置费和购置面积急速下降。进入2019年,土地购置费累计同比增加相较去年打对折,土地购置面积降为负值。一方面是由于2018年年中拿地处于峰值,相较之下今年土地购置情况有所走弱。另一方面对于房价的预期较弱和地产收紧政策的影响,土地购置面积下降幅度较大,2019年1-7月土地购置面积累计同比降幅达到29.4%。土地购置预计将持续走低,拖累房地产开发投资。

受政策趋紧影响,6月以来土地供应成交市场有走淡趋势,土地流拍率创新高。近期密集出台的房地产调控政策彰显了中央不走地产加杠杆老路的决心,地产融资环境的收紧预计将持续较长时间,而由于地方政府融资平台重要收入之一为卖地收入,因此市场关心对于地产政策的收缩会否影响城投的融资发展。受收紧政策影响,2019年6月以来,土地市场供应和成交开始有逐步放缓趋势。土地流拍率在2019年初低位徘徊在11%左右后在6月陡然上升至22%,创2016年以来历史新高。

在发展过程中,现阶段区域发展和债务矛盾中存在对立情况。结合当前的经济形势和政策导向来看,偿债要依托自身中长期发展来解决,但是解决债务又不能完全依赖过往地价和房价作为牺牲的老路。那么对于区域发展和债务矛盾,既要化解存量债务,又要招商引资带动产业升级,还要管控房价地价不能过热;在这个过程中,既不能绑定政府信用,又不能新增隐性债务还不能发生系统性风险。这无疑是对政策管控力度和地方发展温度的双重考验。

债市展望

今年以来经济增长相对疲弱,积极的财政政策兜底意愿明显,但实际效果不足,专项债虽提速增量但并未有效拉动基建,当然也存在资金落地到项目投资的滞后等多方面因素,考虑到6-7月份地方政府专项债发行量维持高位,三季度基建投资也存在小幅反弹的可能性,但整体难以起到刺激经济的直接效果。地产的问题则更为微妙,土地出让累计负增长引发机构对房地产市场下行继而导致政府收入来源萎缩的担忧情绪加剧,但客观来看,一方面在房地产投资方面,并未出现失速下行情况,同时从土地出让数据来看负增长也在收窄,或是导致监管趋严与资金趋紧难以短期逆转的重要考量之一。短期看外部形势叠加经济增速下行,稳投资控地产伴随货币政策宽松适度利率仍存下行空间,中长期来看财政与货币配合协调度将是决定经济走势的重要因素。我们认为温和的基建对总需求的提振力度有限,债市利多因素显著,预计10年国债到期收益率将在2.8%~3.2%区间运行。

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