【文汇网讯】中国光大银行香港分行行长 香港金融学会副会长 陈林龙
随着「一带一路」战略稳步推进，企业」走出去」步伐显着加快，对资金融通的规模和多样性要求与日俱增。与此同时，中国资本项目不断开放，人民币国际化循序渐进，各方金融力量摩拳擦掌，通过海外并购等业务不断培育新的增长点，为支持企业「走出去」发挥的重要作用不言而喻。
截止今年6月，成立半年的亚投行已在能源、交通、城市发展等领域发放了贷款。丝路基金、中非发展基金、中拉产能投资合作基金、中东欧基金的相继成立，成为中资企业「走出去」与沿线国家构建密切经济和技术合作的「催化剂」。预计未来10年，沿线国家的基础设施投资需求将超过1.6万亿美元，中国与沿线主体双边贸易额将突破2.5万亿美元，这将极大地拉动跨境贸易、企业并购及投融资需求。
中资企业「走出去」的八大风险点
跨境并购是中资企业「走出去」的主要路径，也是进行技术、品牌、产业整合，布局海外资产配置，增强综合竞争优势的主要手段。今年1-9月，中资企业共实施跨境并购项目521个，并购金额高达1739亿美元，同比增长68.50%，实际交易金额674.4亿美元，已超去年同期的544.4亿美元。
密集的跨境并购案例带来的各方风险需引起足够关注。据BCG调查，中国企业仅32%的海外并购案例「无故障」，这不仅降低了跨境并购的成功率，更削弱了并购后的协同效应，甚至使企业背上了沉重的财务和法律负担，增加了金融系统的风险和承压。
为此，笔者认为应从以下八个方面入手把控风险点，为企业「走出去」保驾护航。
尽职调查风险
信息不对称是「走出去」的首要难题，解决方案即真实、准确、完整地进行尽职调查。由于企业单独完成尽调难度大、成本高、效率低，需要外部专业团队的支持，如投行、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、咨询公司等中介机构，提供尽职调查、方案设计等服务，以减少信息不对称，降低跨境风险。相对中介机构主体的品牌和美誉度，具体执行团队的相关经验和历史、团队核心人员的成功率和效率、团队负责人在跨境环境下对各中介机构的掌控度和协调能力都是需要观察的重点。
估值风险
当下，「中国溢价」成为一种普遍现象，中企海外并购整体以高槓杆、高溢价、低绩效为特点，对并购项目的估值高于全球平均水平。主要有以下几个原因：
首先，并购方未做出全面、客观价值判断。被并购主体的核心技术、管理团队、有条件履约的大额订单有时并不能在财务报表中充分反映出其价值和风险。关键客户、核心供应商等商业链条的价值往往也不能在审计报告中被突出。被并购主体的金融资产，尤其是较为复杂的金融衍生物资产的估值随着时间和条件的衍变也有可能出现巨大的变化。因此，中资企业需要特别重视被并购主体在跨境易主之后，商业链条可能出现变化所带来的估值折损，提高对复杂的金融资产价格判断的能力，必要时易采取与原股东协商剥离或出售的方式处理，以减少其带来的估值损失。
其次，经济、贸易、行业周期对估值的影响。2007年起，某中资集团通过股权转让和二级市场买入获得比利时某企业大量股权，合计花费超过200亿元人民币。然而随着金融危机在欧洲逐渐蔓延，该企业被政府拆分出售，导致该集团巨额亏损。在当下英国「脱欧」、美国特朗普执政，全球主要经济体孤立主义和贸易保护主义沉渣泛起的背景下，中资企业在跨境收购中应对经济、行业、商业周期等变动的外部风险进行充分评估。
再次，基于「分歧补偿」的原因。中资企业在跨境并购过程中，通常会在经营理念、经营管理权等方面与并购标的产生分歧，而较高的溢价在一定程度上是对这种分歧的补偿。
境外审批风险
部分地区尤其是发达国家，会以国家安全的角度审查境外资本对本国的收购行为。例如，美国的外国投资委员会(CFIUC)就是执行该职责的机构。2012年9月28日，美国总统奥巴马以涉嫌威胁国家安全为由，签署总统令叫停三一集团关联公司美国罗尔斯公司的一项风电建设项目，最终三一集团通过诉讼维护了权益。今年2月16日，华润微电子和华创投资的高价收购美国仙童半导体被拒，原因是卖方担心美国监管当局会出于安全考虑阻止该交易。今年1月22日，CFIUC否决了金沙江创投牵头，价值33亿美元的飞利浦旗下照明业务收购案。
中资企业在跨境并购过程中，应保持积极开放的态度，与东道国监管机构保持沟通和交流，对涉及国家安全审查的项目宜早作准备，制定详尽的应对预案，充分考虑其艰巨性和持久性。
法律风险
「一带一路」沿线多为新兴经济体，与发达国家相比，其所面临的额外法律风险主要来自于两个方面。一方面，发展中国家因缺乏完善的并购相关法律体系，常常会通过紧急立法对特定外资并购进行监控，使项目方措手不及。另一方面，由于法律不健全，相关法律界定模糊，可操作性差，东道国可能出于特殊目的对投资方作出不利解释，使得中资企业在进行海外并购时遭遇法律障碍。
中资企业需在审批、支付、融资等关键环节对东道国的相关法律体系做全面梳理，对相关历史案例进行分析，并与中介机构对风险点做出预案。
国别风险
一些国家特殊的法规与政策也会引起障碍。一方面，是种族政策带来的风险。不少国家是多种族，有被殖民历史的，其政府在近些年出台了一些扶持、帮扶原住民或弱势种族的经济政策。这些政策在中资企业跨境资本行为中会成为重大障碍和风险。如中资某集团在加拿大尝试矿业资产收购时，都曾遇到First Nation政策和劳工政策的阻碍，原住民抵制并实行否决权及本地员工僱佣比例要求，给中资企业的实际经营带来很大困扰;另一个中资某集团拓展南非矿业资产并购业务时，遭遇了南非黑人振兴政策(BEE)的障碍，该政策要求黑人享有相关项目的部分股权、管理权、被僱佣等权利，给并购方的股权结构安排、管理制度制定带来了很大的麻烦。中资企业在「走出去」的过程中，需详尽调东道国的相关政策。
另一方面，是政治及社会稳定性较差，沿线大多数国家是欠发达地区，部分地区处于政治、经济、社会状况动荡状态，企业可以通过购买中国出口信用保险公司等政策性保险公司设计的保险产品，规避因当地政府违约、战争、国有化等事件带来的损失。
财务风险
中企在境外遭遇的各类税收风险也不断加大。据统计，我国「走出去」企业面临的问题中有60%来自税收方面。税收歧视、税收争议等问题给这些企业每年带来的损失或高达数百亿元。
良好的税收筹划方案保证项目的收益率。并购主体首先面临东道国境内经营所产生的税务问题。中资企业及中介机构要对项目的缴税历史进行全面梳理，确保无遗留税务问题，是否存在税务调整项目及薄记调整;明确交易双方在不同的司法框架下各自的税务责任;时刻关注标的所在国税务法规的变动。
其次是跨境资本流动所产生的税务风险。并购主体需格外关注双边税收协定及所在国税收抵免相关规定。从跨境股权结构、融资结构的设计阶段，即开始税收筹划、优化，尽可能减少和避免过重的预扣税(withhold tax)负担。
建议中资企业重视并购协议中税收条款设定，通过设立税收补偿条款，有条件地压低并购价格，降低相关风险。另外，对跨境税收协定，要遵从权威解释，避免触发「反避税」机制，并运用商业保险对冲。最后，并购方应尽早引入专业的税收顾问进行税务评估、测算与筹划。
劳资纠纷
一些国家的法律可能赋予工会较大权利，而工会在针对外资投资并购、企业经营、企业搬迁、裁员和撤资的过程中发挥重大影响。
中国企业若不遵守当地劳动法律，对员工进行随意裁减，可能导致工会罢工、抗议，甚至政府处罚或诉讼，严重影响企业形象。例如在加蓬，临时工持续为僱主工作一周以上便自动转为长期工，僱主与其解除劳动关系时，应支付与长期工相同的工资及失业补贴，而中国企业因不了解该法律要求，在使用大批「临时工」完成工程后予以解雇，遭工人抗议和起诉，并支付了大笔补贴。此外，各国法律关于劳动者的工作时间、加班限制、最低工资以及是否禁止夜班等劳动标准的规定也各不相同，中企必须对劳工政策熟悉了解，以避免引起不必要的纠纷，增加成本。
整合风险
决定并购最终成功的因素不是并购前双方的文化差异，而是并购后双方是否能共享价值观，形成共同体的。跨国并购中，企业具有组织成员和民族成员双重身份，既要从商业层面融入当地企业文化，又要从人文文化上避免社会冲突。
整合过程中，管理层要重视企业文化及人文文化，提升经营理念和能力。既要保持被并购方一定的独立性，又兼顾整体企业文化的完整性和延续性。管理者应努力提升自身管理能力，加强对全体员工的跨文化培训，做到「求大同存小异」，使被并购方逐渐接纳并融入并购方企业文化。此外，中资企业走出去不能将自身企业文化强加于当地企业之上，不能仅仅沿用国内企业制度，避免一些不正之风在国外出现。
中资企业「走出去」的战略考虑
中资企业在「走出去」时，建议考虑：
坚持人本经济，践行以人为本
跨境并购并不仅指企业股权及架构的整合，更需秉承以人为本的宗旨，从实际出发统筹协调企业和团队的发展，强调对管理团队、技术团队、业务团队的凝聚和团结。中资企业通过并购实现做大做强，需要靠团队的精诚团结。团结为实际经营带来的贡献，要远远优于单一的股权控制。以光大集团为例，从十年前开始改革和重组，到如今资产增长6倍，年净利润超500亿元，海外控股环保、医疗健康、机器人、科技、金融等高科技和代表先进生产力的企业，无不是遵从「不控股控人」的以人为本原则，依靠团队谋求转型和发展。跨境并购并不是目的，而是中资企业践行人本经济，做大做强主营业务的手段和方法。
形成国际化视野，侧重技术提升
国际化视野与影响力，即在企业内部形成国际化、区域化的产业链，通过充分整合被并购标的东道国地缘优势、人力资源优势、技术优势、资本优势，提高企业的全球竞争优势和市场地位，实现产业链低端到中高端的升级，从产品优势到全产业链优势的过渡。企业只有通过提高自身软技术和硬技术，构筑核心竞争力，让被并购企业对收购乐见其成，才能提高行业和规则的话语权，最终在全球价值链分工中体现更高价值。
重视投后管理，发挥整合优势
跨境并购必然带来跨境协调和管理，是对中资企业的一个挑战。中资企业的管理层需在建立跨境价值和文化共同体方面着力，打造一支意识形态贯通而在专业领域和地区各具特长的管理团队，在具体经营环节适当放手，灵活管控。吉利集团并购沃尔沃即为我们提供了这样一个成功的案例。吉利集团在收购沃尔沃之前，进行了多年的跟踪和调研，最大化地弥合了双方的文化和管理差异，明确地界定了双方的管理和经营边界，成功打造出价值共同体，实现并购的最优化。
推动中资企业「走出去」的对策建议
区域选择
中资企业的并购需以提升竞争力为导向，在区域的选择上，无论发达或发展中地区，皆以提升自身竞争力为目的，兼顾安全性。
发达国家政治稳定、法律体系完善、投融资环境健康，成为中资企业获取高科技、品牌、管理经验的地区，项目收益率相对保守;中东欧、东南亚等新兴国家和地区，法律有待健全、个别政府人员存在腐败现象、信用评级较弱，能够提供市场和原材料，项目存在超额收益的可能;而非洲等以能源、原材料为主的落后国家及地区，存在零收益/负收益风险。中资企业和中介机构应凭借专业判断和风控手段，利用现有人才、资金、产业优势，扩大业务发展区域。
行业选择
在并购行业的选择上建议取长补短，突出主业，中资企业应结合自身特点及发展考虑。例如在美国建议侧重考虑因特网、新技术、金融服务、文化产业、高新技术产业等，在加拿大考虑自然资源、生命科学、信息及通讯科技、农业及食品加工、可持续技术和运输等行业;而在新兴国家和地区例如中东欧，建议考虑制造、技术、金融及基础设施建设领域，在东南亚考虑采矿、仓储、食品制造、交通运输和电讯电子行业。
股权结构与治理
在并购过程中，股权架构的搭建是重要环节之一，合理股权及管理架构不仅有助于利润的提高，也对中资企业在境外的整体布局、区域业务管理、跨境资金调配、未来业务整合与剥离提供了一定灵活性。建议采取「远交近取」原则，对距离较远的项目，以财务投资为主，寻求优质资产企业，加大股权比例，而对距离较近的地区，以获得管理权为主，提高对企业的经营决策权。要秉承「借鸡下蛋、为我所用」的原则，收购过程中要充分运用他人的资本、技术、人力或其他优势资源来创造自身收益。
金融与企业「和衷共济」
充足的资金来源是实现企业「走出去」的命脉和根本，中资企业需充分了解并借助各方金融力量，寻求金融支持。开发性金融机构，例如亚开行、亚投行、世界银行以扩大发展影响力(development impact)为主，对不发达国家和地区投资偏好较大;商业性银行侧重投资回报，投资选择较为保守;主权基金如中东欧基金、中拉基金，其识别风险的能力较强。此外，企业可充分利用海外资本市场融资，发行短期债券等融资工具，补充企业后续资金。
总之，「一带一路」建设是一项复杂、长期的系统性工程，企业「走出去」不仅要走的好，还要走得稳，更需要各方金融力量发挥协同效应，建立全方位、一站式的综合金融平台，促进中国实体经济和金融行业的转型和升级。
责任编辑：于岄鸣